上周我们通过复盘美国、日本股债收益差的情况，得到了两个基本面结论：

（1）美股的经验表明，除非是当期经济和金融发生了危机模式，否则股债收益差触及-2X标准差大概率有支撑。

(资料图片仅供参考)

（2）日股的经验表明，长期增长中枢下台阶，是一个缓慢变化的过程，股债收益差的运行通道也会缓慢下行，但-2X标准差大概率还是会对股价有支撑，只不过触及-2X标准差的频率会提升，每次反弹的幅度会变小。

回到A股，过去一周，300除金融指数的股债收益差已经达到-2X标准差，反映了市场非常悲观的经济和基本面预期，对应市场也出现了反弹。

本篇报告，我们将接着上篇报告，复盘国内外历史上每一次股指触及-2X标准差的情况，重点讨论以下两个问题：

一是股债收益差触及-2X标准差后什么时候指数大幅反弹？什么时候不会立刻回升？

二是如果后续有重大政策刺激，哪些板块弹性较大？如果政策刺激落空，又应该配置哪些板块？

核心结论：

股债收益差触及-2X标准差后，有以下几种情形：

（1）后续A股ROE走出一轮上行周期，从而指数也走出上行趋势，背景是国内稳增长叠加全球经济共振，对应2016年1月和2020年3月两次触及-2X标准差之后的情况。行业上，白酒、股份行、港股互联网公司等中国经济最大的几个β板块形成主升浪。

（2）后续国内有重大政策变化，指数快速反弹，但是后续ROE没有走出上行周期，于是修复估值后，指数进入震荡区间，对应2019年1月和2022年10月两次触及-2X标准差后的情况。行业上，最先快速反弹的是总量经济强相关的板块，随后演绎结构性机会（总量经济关联度不高的）。

（3）后续没有重大政策变化，也没有ROE上行周期，那么指数就很难反弹，对应2012年6月触及-2X标准差之后的情况。

参考以上复盘的经验，300除金融指数的股债收益差模型，只能决定以白酒、股份行、港股互联网等总量经济强相关板块的走势，但对于自身产业逻辑的板块影响不大。

值得注意的是，产业主题一旦进入基本面能够兑现的阶段，股价表现与总量经济和政策如何，并不冲突。典型的是2020年，股债收益差触及-2X标准差后，在经济全面复苏的情况下，白酒、股份行、港股互联网的主升浪，可以与CXO、军工电子、新能源车、光伏的大涨同时发生。

因此，一方面，如果后续有重大政策变化，我们可以右侧再配置白酒、股份行、港股互联网等几个中国经济最大的β板块，毕竟这些板块的流动性也不错，不急于左侧布局。另一方面，抛开股债收益差的模型之外，有自身产业周期兑现的板块，仍然是主线，未来1-2年以TMT和科创板为代表的板块，在全球半导体周期和创新周期（AI、数字经济、国产替代）的驱动下有比较大的概率形成这样的主线。

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